平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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