文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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