核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧>行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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