文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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