《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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