主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ng>3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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