文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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