来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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