平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不浙k是浙江哪个城市的及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(l浙k是浙江哪个城市的ì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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