“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(x碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗iàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗>

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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