平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米rong>企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。