《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(1km等于多少米 1km是不是1公里quán)年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意1km等于多少米 1km是不是1公里(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(1km等于多少米 1km是不是1公里fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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