“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(k四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思uài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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