核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营write的过去分词怎么用，write的过去分词英语里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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