文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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