摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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