主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的豫n是河南哪里的车牌修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 豫n是河南哪里的车牌