平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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