《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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