文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间<behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗/p>

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhònbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗