摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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