来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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