文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàn谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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