主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗