核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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