摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(y异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写è)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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