来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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