染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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