文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍顶的速度越来越快越叫的原因ong>其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiā顶的速度越来越快越叫的原因o)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。