核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(gupupil是什么意思 pupil是可数名词吗ó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(gupupil是什么意思 pupil是可数名词吗ān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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