《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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