《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　乌鲁木齐海拔多少米高　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，乌鲁木齐海拔多少米高>进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)乌鲁木齐海拔多少米高2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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