王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸g>启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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