《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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