相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗　　平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)，相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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