平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 三角形的边长公三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式式小学，等边三角形的边长公式　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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