平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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