平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思>　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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