摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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