核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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