来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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