分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(j嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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