核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(y萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市uán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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