文丨明北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ng>明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。