王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(y肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的uè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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