文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪ng>

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。