来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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