核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情work on的用法以及语法，workon的用法总结持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从work on的用法以及语法，workon的用法总结22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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