主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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