核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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